한국에 점점 다가오는 금융위기

한은의 금리인상은 사실상 종료되었다. 글로벌 전반에 걸쳐 미친 금리인상을 주도했던 미국의 금리인상도 정점을 찍은 것이나 마찬가지다. 한은이나 연준 모두 금리인상이 진행형이라고 우기지만, 이미 동력이 소진되었음을 잘 알고 있을 것이다. 지금부터는 “어떻게 하산하느냐”의 문제만 남았다. 한국 경제는 조정과 붕괴의 갈림길에서 선택의 기로에 놓였다. 금리인상보다 금리인하가 더 위험한 이유다.

지금 위기는 내수∙수출의 동반 부진이 초래하는 복합위기가 아니다. 물론, 미중 무역전쟁이나 고물가 충격도 아니고, 미국의 은행위기도 아니라고 생각한다. 한국 경제가 직면한 위기의 본질은 “부채발 자산버블” 리스크가 더 적절하지 않을까. 금리가 정점을 찍고 내려오면, 코로나 부채로 쌓아올린 자산버블이 꺼지는 디레버리징(자산가격 하락을 수반하는 채무조정과정) 국면에 직면하게 된다. 만약, 부동산, 증시, 원자재, 가상화폐 등 글로벌 자산시장에서 투기적 버블이 녹아내리면 부채만 덩그러니 남게 될 것이다.

그래서 진짜 위험은 지금부터다. 금융위기가 발현할 때는, 반드시 금리가 정점을 찍고 내려오는 구간에서 일어나기 때문이다. 금리주기는 10년 단위로 상승과 하락을 반복하며 버블의 생멸주기(생성, 확장, 소멸)를 만들어낸다. 우리 경제가 직면한 버블의 크기가 합리적인 수준이라면, 금리는 시간을 두고 완만한 코스를 타고 내려올 것이다. 이 경우 우리 경제는 안정적인 조정사이클에 진입할 수 있다. 그러나 부채로 일으킨 버블의 크기가 투기적인 수준이라면 금리가 정점을 찍은 후에 부채디레버리징 충격에 노출될 가능성이 높다. 1994년 금리주기(1997년 충격)도 그랬고, 2004년 금리주기(2008년 충격)도 그랬다.

눈덩이처럼 불어난 악성 코로나 부채, 레고랜드발 부동산PF 사태, 금리 충격에 노출된 가계부채, 불황형 적자 수지구조 등 한국 경제를 둘러싼 리스크 환경은 유례를 찾기 어려울 정도다.

1. 미국발 버블붕괴는 정해진 수순

부채발 금융위기의 발현여부는 미국 경제에 달려있다. 코로나 버블의 7할은 민간부채인데, 문제는 버블의 크기가 2008년 금융위기 때보다 몇 배 이상 팽창해 있다는 것이다.

2008년 위기 전후 연준 자산은 약 1조 달러에서 2조 달러로 2배 정도 늘어났다. 무제한 양적 완화(Quantitative Easing)로 국채와 부실 모기지채권을 사들여 시장에 유동성을 공급한 결과다. 이후에도 저금리 환경에 힘입어 연준 자산은 2019년까지 4조 달러로 다시 2배 이상 늘어났다. 이어 코로나 충격이 발현하면서 또 다시 2배 증가해 2021년에 9조 달러로 늘어났다. 버블이 2008년 금융위기 때와 비교하면, 최소한 4배 이상 부푼 셈이다.

문제는 2022년을 기점으로 글로벌 경제가 긴축 통화정책으로 전환하면서 버블주기가 확장을 마무리하고 소멸로 접어들었다는 것이다. 연준의 자산 역시 2022년에 정점을 찍고 감소로 추세 전환을 마친 상태다. 이제 남은 것은 그동안 눈덩이처럼 불어난 글로벌 부채가 본격적인 디레버리징 국면에 진입하는 것이다. 글로벌부채는 2009년 160조 달러에서 2022년 300조 달러를 돌파한 후 부채를 덜어내는 과정을 거치고 있다. 잠재부실이 현실화되는 것은 시간 문제로 보인다.

금융위기로 진화하는 단계는

금리가 정점을 찍는다 하여 위기로 전이되는 것은 물론 아니다. 주택가격이 대세 상승의 고점을 찍었다 하여 시스템 리스크로 진화하는 것도 아니다. 그러나 금리주기와 주택가격이 정점에서 만나면 반드시 부동산 버블붕괴로 이어진다. 2008년 금융위기 때가 그러했고, 지금의 경제상황도 그러하다.

2008년 금융위기 사례를 살펴보면, 미국의 2004년 금리주기는 2007년에 정점을 찍었고, 주택가격은 1년 후인 2008년에 역사적 고점을 찍었다. 금리와 주택가격이 정상에서 만나자 버블조정 트리거인 “디레버리징 사이클”(주택가격 하락을 수반하는 채무조정과정)에 진입한 바 있다. 금융위기 발현 이후 미국의 주택가격은 40% 이상 하락하였고, 금리는 불과 1년 만에 5% 대에서 ‘제로금리’ 시대로 회귀했다.

2021년에는 금리가 가파른 궤도를 타고 올라갔다. 빅스텝, 자이언트 스텝 등 한 번에 몇 계단씩 뛰어 올랐다. 속도와 각도 면에서 이전의 금리주기와는 비교도 되지 않는다. 자산버블은 고물가 충격의 원인일 뿐만 아니라, 금리인상을 이끈 계기이기도 하다. 부채 버블의 자양분인 ‘저금리 정책-양적완화-코로나 확장재정’기조가 10년 이상 지속되었다. 버블의 크기가 얼마나 큰 지를 가늠할 수 있다.

이처럼 금융위기가 발현할 가능성이 높은 이유는 위기의 전제 조건인 ‘금리-주택가격 정점’이 완성되었기 때문이라 할 것이다. 미국의 금리주기는 이미 고점에 도달했거나 늦어도 올해 2분기 안에 저금리 주기로 전환할 것으로 예상한다. 금리가 완만하게 내려오게 되면, 주택가격이 버블조정 사이클에 진입할 것이다. 만일 금리가 급경사를 타고 내려오면, 주택가격의 버블붕괴를 피하기 어렵다. 역사적 신고가를 기록했던 미국과 우리나라의 주택가격 상승을 감안하면 후자로 보는 것이 맞다. 올해 2분기 중 시스템 리스크가 발현할 가능성이 높은 이유다.

2. 한국경제가 부채발 금융위기에 취약한 이유

우리나라는 수출을 통해 내수를 지탱하는 수출기반 경제이기에, 멈추지 않기 위해서는 지속적으로 수출 페달을 밟아야 한다. 지금처럼 2년 가까이 무역적자 기조를 유지하면 잠재성장률 하락으로 이어질 수밖에 없다. 이제는 불황형 경상수지 흑자가 아닌, 불황형 경상수지 적자를 걱정해야 하는 절대 위기 상황에 직면해 있다. 일견, 우리나라 수출이 미중 무역전쟁, 러시아 제재 등 외부적 요인으로 부진한 것으로 보이나, 이는 주변 변수에 불과하다.

수출경제 위기의 본질은 대중국 수출 충격이다. 우리나라 수출의 근간을 이루는 중국 수출이 무너지면서 모든 무역지표가 마이너스로 전환하고 있는 것이다. ‘친미-반중’ 정책 기조가 표면화하면서 미국 수출은 늘었지만, 중국 수출의 양과 질이 악화되는 상황에 직면해 있다. 문제는 아무리 미국 수출을 늘려도 중국 수출의 공백을 메울 수 없다는 것이다. 대중국 수출비중은 2021년 25.3%에서 올해 2월 19.7%로 급락했으며, 무역흑자의 원천인 중국은 이미 무역적자의 주범으로 전락해 버렸다. 정치가 경제 영역을 침범해 미-중간 균형무역 질서를 무너뜨린 결과다.

따라서 금융위기 발현시 실물경제가 충격을 흡수할 수 있는 여력이 거의 소진된 것으로 보인다. 기초경제여건이 부실할 경우 외부 충격에 취약할 수밖에 없으며, 일단 충격이 발생하면 금융부실이 실물경제 침체로 이어지는 복합 위기를 피할 수 없다.

부채발 금융위기는 채권과 코로나 부채부터

미국발 버블붕괴가 발현하다면, 부채 충격에 취약한 고리를 타고 국내 경제로 전이될 것으로 예상되며, 그 중심에 채권과 부채가 있다. 글로벌 채권시장은 10년 간 지속된 저금리 환경에 힘입어 사상 유례없는 채권버블 국면에 진입한 상태다. 최근 급격한 금리인상으로 인해 채권가격이 폭락하며 채권의 신용사이클이 붕괴되는 과정을 거치고 있다. 미국의 실리콘밸리은행(SVB)의 파산 등도 은행위기가 아니라 채권운용으로 인한 손실에 기인한 것이다. 문제는 금리가 하락주기로 전환한다 하여 이미 채권에 편입된 잠재부실이 사라지지 않는다는데 있다.

우리나라 역시 지난 10년간 채권발행이 눈덩이처럼 불어나면서 채권시장이 주식시장보다 더 큰 시장으로 성장했다. 채권발행 잔액은 2008년 900조원에서 2022년 2600조원으로 약 3배 가까이 증가했다. 자본시장의 채권쏠림이 과도하게 높은 상태에서, 고금리 충격이 채권버블 트리거로 작용하고 있다. 채권의 부실화는 자금운용 기관과 채권으로 자금을 조달한 기업을 집중 타격하기 마련이다. 은행의 자금운용 포트폴리오는 채권 비중이 압도적으로 높아 금리상승 리스크에 노출된 상태고, 자금조달시장의 신용경색은 기업의 부도 및 파산리스크를 높이고 있다.

금융위기의 두 번째 트리거는 코로나 부채다. 코로나 부채는 2019년 이후 발생한 가계대출, 자영업자대출, 종소기업대출의 합을 의미한다. 대부분 악성 부채인 코로나대출은 펜데믹 구간에서 폭발적으로 증가하면서 과잉대출 리스크에 노출된 상태다. 금리가 내려간다 해도 시장을 통한 정상화가 어려운 과잉대출 리스크에 노출된 상태다. 코로나 대출은 2019년 2889조원에서 2022년 3분기 3803조원으로 증가했다. 이중에서도 가장 취약한 고리는 2019년 이후 발생한 코로나대출 증분인데, 2020년 350조원, 2021년 716조원, 2022년 3분기 914조원으로 급증했다.

먼저, 가계부문 코로나 대출(253조원)은 주택가격 충격으로 인해 부실화될 가능성이 매우 높다. 가계대출의 절반인 주택담보대출은 부동산 경기하강시 가계 디레버리징(주택가격 하락을 수반하는 채무조정)을 통해 부채를 덜어내는 과정을 거치기 때문이다. “주택담보대출 매입후 임대전환”등의 특단의 근본 대책을 마련하지 않는 한, 가계부채 경착륙을 피하기 어려워 보인다.

자영업자 코로나대출(가계대출을 뺀 자영업자대출)은 금리충격과 함께 소비충격에 노출된 악성부채라는 점에서, 사실상 잠재부실로 보는 것이 맞다. 자영업자 코로나대출은 2019년 449조원에서 2022년 665조원으로 216조원 증가했다. 이게 악성인 이유는 펜데믹 구간에서 빚으로 임대료를 돌려막는 사이 대출이 눈덩이처럼 불어나 차주의 상환여력이 사실상 소진되었기 때문이다. 설령, 내수업종의 매출이 코로나 이전의 균형으로 돌아간다 해도 한번 망가진 부채건전성은 다시 살아나지 않는다.

4차례에 걸친 만기연장 및 이자유예 조치는 부실한 대책이었다. 코로나부채 위험을 제어하기 위해서는 ‘보편적 이자감면’이나 취약차주나 한계차주 전체를 대상으로 하는 대규모의 ‘저리 대환대출 프로그램’을 가동해야만 부채 충격을 흡수할 수 있을 것으로 보인다. 특단에 특단의 대책이 아니고서는 자영업발 부채위험을 막을 수 없는 이유다. 중소기업 코로나대출 역시 위험하기는 마찬가지다. 중소기업 코로나대출은 2019년 936조원에서 2022년 1391조원으로 445조원이나 증가했다. 즉, 전체 코로나대출의 절반이 중소기업대출이다.

분명한 것은 보편적 위험인 코로나 부채를 선별 대책으로 대응한다면 결코 지금의 위기에서 벗어날 수 없다는 점이다. 코로나 부채를 시장실패 영역으로 간주하고, 보편적 위험을 보편적 대책으로 진화해내는 접근이 필요한 이유다.

주택가격 충격은 2024년까지 지속된다

부동산경기는 2022년 이후 본격적인 하강사이클에 진입했는데, 조정과 붕괴 사이에서 힘겨루기가 이루어지고 있는 형국이다. 주택가격이 합리적 버블이면 조정사이클로 마무리 할 것이고, 투기적 버블이면 거품붕괴로 이어질 것이다. 물론, 지금의 주택시장은 버블조정에서 붕괴국면으로 넘어갈 가능성이 높다.

첫째, 아파트 실거래가격은 2008년 이후 저금리 환경에 힘입어 100% 이상 급등했다. 이 정도면 굳이 복잡한 분석을 하지 않아도 투기적 버블임을 쉽게 알 수 있다. 버블은 반드시 가격하락을 수반하는 부채축소과정을 거치게 된다. 둘째, 미분양 지표는 이미 부동산 경기충격이 발현했음을 알려주고 있다. 부동산 조기경보 지표인 미분양은 2021년 1만4천호에서 최근 7만5천호로 불과 1년 여만에 4배 이상 폭등했다. 이미 금융위기에 준하는 부동산 경기충격이 발현했다는 반증이다.

그렇다면, 주택가격 충격은 언제까지 얼마나 더 지속될까? 선험적으로, 일단 버블붕괴가 발현하면, 기준금리가 고점에서 바닥에 도달할 때까지 떨어지는 과정을 거치게 된다. 2008년 위기 때도 기준금리가 저점을 완성한 2011년 전후까지 주택가격 충격이 지속된 바 있다. 물론, 미국의 서브프라임 사태 때도 이와 유사한 충격 경로를 밟은 바 있다. 주택가격은 산 정상에 있는 기준금리가 다시 산 아래로 내려올 때까지 빠지게 된다. 아마도 부동산 경착륙은 2024년 즈음에야 끝날 수 있을 것으로 보인다.

부동산 경착륙을 초래하는 트리거는 부동산PF 부실이다. 버블붕괴 사이클인 주택가격 하락 ▶수요 충격 ▶미분양 적체 ▶PF 부실 ▶건설사 줄도산의 경로를 타고 경제 전반으로 파급되는 구조다. ‘2010년 PF부실 사태’ 역시 금융부실을 타고 경제 전반에 걸친 리스크로 확산된 바 있다. 물론, 이번엔 부동산PF 부실의 단초를 제공한 주범은 레고랜드발 신용대란 사태다. 부동산PF 뇌관을 제거해 예열 기간 없이 발화할 수 있는 환경을 조성했을 뿐만 아니라, 충격의 강도를 배가시켰기 때문이다.

PF발 부동산 경기충격은 지금이 2008년 금융위기 때보다 더 위험한데, 그 중심에 PF대출의 양적 팽창∙질적 저하 문제가 자리하고 있다. 작년 기준 PF 대출잔액은 130조원으로 2008년 위기 때와는 비교도 되지 않는다. 증권사 우발채무 등을 포함하면 200조원을 상회한다. 더욱 심각한 문제는 전체 PF대출의 75%가 제2금융권대출이라는 점이다. 금리 수준이 높아 부채충격에 취약하고, 금융기관의 부실흡수 여력도 은행권에 비해 취약할 수밖에 없다. 2010년 PF부실 사태는 대부분 은행의 PF익스포저라 상대적 충격이나 부실의 확산성이 제한적인 측면이 있었다.

또한, 일단 PF부실이 확산되면 시차를 두고 가계부채 부실로 이어질 수밖에 없다. PF부실 사태로 인해 미분양 적체가 늘어나면 주택가격 하락이 장기간에 걸쳐 진행될 가능성이 높다. 이 경우 가계대출의 절반을 차지하는 주택담보대출 부실로 전이될 수밖에 없다. 또한, 가계의 주택담보대출은 가계대출과 자영업자대출, 중소기업대출 등과 구조적으로 맞물려 있다는 점에서, 부실이 민간부채 전반으로 확산될 수 있다, 따라서 부동산PF 부실은 단순히 건설경기 침체로 끝나는 지엽적인 문제가 아니라, 민생경제의 부채위기, 즉 부채발 금융위기로 번질 가능성이 높은 것이다.

3. 특단의 부채대책을 마련해야 한다

민생부채 리스크는 이미 시장 실패영역에 진입했다. 시장 기능을 통해 이전의 균형으로 돌아갈 수 있는 골든타임은 지나간 지 이미 오래다. 지금은 비상경제 상황에 준하는 특단의 대책을 마련해 부채충격을 조기에 흡수하는 것만이 유일한 대안으로 보인다. 시장 차원의 위기대응 수단은 소진되고 국가 단위의 부채 대책만 남았다는 얘기다.

첫째, ‘PF정상화 뱅크’를 조기에 가동해 PF 사업장이 부실화되는 불길을 사전적으로 차단해야 한다. 실기하면 호미로 막을 것을 가래로도 못 막는 최악의 상황에 직면하게 된다. 물론, 배드뱅크의 출자구조는 은행보다는 부실의 원천인 제2금융권의 부실을 흡수하는데 적합해야 한다. 지난 2010년 PF부실 사태처럼 은행이나 은행 컨소시엄을 중심으로 운영한다면, 비은행권의 PF부실을 흡수하기 어려울 것이다.

둘째, 미분양 충격을 흡수할 수 있는 강력한 대책을 마련해야 한다. 미분양 물량이나 부실 주택담보대출을 공공이 대규모로 매입해 임대로 전환하는 정책을 추진해야한다는 의미다. 정부가 부실 위험이 높은 주택담보대출이나 미분양 주택을 매입해 공공주택을 늘릴 수 있는 기회로 활용해야 한다. 위기 때 미분양 주택을 원가로 매입해 공공주택으로 전환하면 공공주택 비중을 늘려 주거 안정에 기여할 수 있다. 공공매입의 규모는 최소한 미분양의 절반 이상을 흡수할 수 있을 만큼 충분해야만 주택가격 하락을 방어할 수 있다. 또한, 정부가 부실 주택담보대출을 공공이 매입하고 임대로 전환해주는 사업을 추진하면, 가계부채의 양적 축소, 질적 완화에 도움이 될 수 있다. 이보다 더 확실한 가계부채 대책은 존재하지 않을 것이다.

셋째, 자영업자를 위한 코로나대출 이자감면 프로그램을 가동해야 한다. 보편적 위험은 보편적 정책으로 대응해야만 효과를 기대할 수 있는데, 코로나 대출은 보편적 위험에 속한다. 4차례에 걸친 이자감면∙만기연장 조치로 버티고 있는 자영업자대출은 사실상 잠재부실로 보는 것이 맞다. 대규모 부실로 번지는 불길을 차단하기 위해서는 이자부담을 현저하게 덜어줄 수 있는 부채대책을 마련해야 한다.

취약차주 선별지원에 연연하다 골든타임을 놓치면 더 큰 사회적 비용을 유발하는 상황에 직면할 것이다. 특히, 정부가 이자를 덜어주면 은행이 금리인하로 매칭해 주는 이자감면 프로그램이나 대규모의 코로나 대환대출 프로그램 등도 대안이 될 수 있다.

마지막으로, 민생물가 충격을 ‘물가지원금’으로 흡수하는 대책을 마련해야 한다. 민생경제의 실질소득은 감소했지만, 고물가 충격으로 소비부담은 크게 늘었고 고금리로 인해 이자부담은 2배로 늘어났다. 그동안 경험하지 못한 공공 주도 물가상승은 민생경제에 2차 충격을 가하고 있는 실정이다. 민생경제 상황은 사실상 거의 모든 국민들이 취약 차주로 간주될 만큼 녹록치 않다. 물가지원금을 통해 물가상승분의 일정 부분이라도 보전해 준다면, 민생경제의 3대 충격인 금리, 물가, 소비 충격을 완화하는데 도움이 될 것이다.